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政策先导信号显现 三大变量主导时间轴局

来源:    日期:2012-06-05

  2012年5月,医药行业的平均动态市盈率为22倍,3年间,又回到了2009年初的水平。期间,医药行业指数于2010年到达最高点,上涨了4倍,又在2011年经历了40%的大幅下跌。在这个过程中,究竟哪些变量在起作用?把一个“集万千宠爱于一身”的行业暂时打入冷宫,又雨后初晴,抑或重新酝酿着生机?

  在以往的医药研究中,政策、行业增速、终端需求等平面指标成为关注的重点,但在实际投资中,这些变量的作用时间轴是如何的?结合投资中重要的时间、资金配置等指标,我们试图构建一个更为立体的分析体系,以期拨开医药投资的重重迷雾。

  政策面引导基本面

  政策已然成为影响医药实体运行的关键变量。尽管人口老龄化、疾病谱的变化、消费升级一直支撑着医药刚性需求快速增长,但医药关乎国计民生,医保关乎财政支出,政策近些年成为医药需求成长之外的重要变量。我们试图量化政策对行业的影响,根据医药政策影响的范围和力度,构建了医药政策指数。

  我们发现,2009年实施新医改后,国家推行8500亿元加大医药卫生投入计划,扩大医保覆盖面,行业增长开始加速。尽管受到《药品价格管理办法(征求意见稿)》以及反商业贿赂的扰动,却并未对行业形成实质的影响。

  2011年开始,一方面是新医改红利期的利好因素逐步减弱,另一方面,在新一轮的行政性降价(2010年底开始)、招标降价幅度的增大(如安徽模式)、终端医保增速的放缓(医保控费、医保付费方式改革)以及抗生素限用、新版GMP等政策的出台,对行业增速造成了较大的影响。

  由于政策从出台到落地执行有一定的滞后性,因此从表观数据上看约有半年到1年左右的窗口期。因此,结合具体政策情况,有助于判断基本面的未来走势。

  虽然市场会对相关政策影响给予一定的预期判断,从而推动阶段性的估值修复投资机会,但趋势性机会仍需基本面确认。

  估值兑现基本面

  回顾2009以来医药板块估值与行业利润增速水平的历史情况,我们发现,两者呈现出较高的一致性。

  2909~2010年,当行业利润增速不断创新高时,医药板块演绎了出色的进攻行情,估值一次次被市场的乐观预期抬高。期间,行业利润增速达到40%以上,而板块的动态市盈率也接近50倍的峰值。

  而2011年以来,行业增速出现了阶梯式的下滑,直接从30%以上的增长滑落至10%~20%的增长区间,增速中枢明显回落一个平台,而板块也出现了深度调整,动态市盈率一度跌至18倍的历史底部水平。

  近期,医药股反弹也是和行业3月数据增速小幅提升有关,因此,我们认为基本面预期的改变是医药板块估值体系的决定性因素,而重点在于确定利润增长提速的窗口期。

  资金面主导阶段行情

  资金配置一直是医药股投资的重要影响因素,我们在今年初提出了“相对美女”理论:一个女孩是不是美女,在资本市场看来是不断变化的,要取决于她相对于其他女孩各方面的情况,以及资金的好恶。

  除了政策面和基本面的作用,资金面也成为关乎医药股阶段性表现的另一个重要变量。

  在2009年上半年,尽管医药政策面转暖,增速逐渐加快,但医药股表现相对落后,主要原因是资金在追逐具有更大上涨弹性的周期股。2009年下半年,当周期股上涨乏力,医药增速全面提升后,资金开始大量配置医药股。这样的趋势在整个2010年延续,即使在2010年下半年出现《药品价格管理办法(征求意见稿)》和反商业贿赂的政策影响,依旧没有改变资金对医药股的热情,2010年12月份医药指数创出了新高。此后的2011年,医药政策面和基本面先后恶化,医药股的配置开始大幅下降。2012年,医药股屡屡成为阶段性反弹的最后一个“相对美女”。 综上所述,医药政策作用于基本面,而基本面的增速最后反应为估值体系变化,那么政策成为最为重要的先导信号,是用于判断行业走势的关键变量,基本面后验性地兑现估值。在这个交替过程中,资金配置的变化又主导了阶段性的医药行情表现。